报告核心观点

2021年5月城投债净融资转负引发市场关注，也有投资人担忧信用收缩带来的影响会波及整个债券市场。对此，我们认为城投净融资转负源于季节因素+发行监管收紧+局部信用收缩几重因素叠加，随着监管磨合期度过，净融资为负的情况难持续。城投融资在举债规范化和融资政策边际收紧的大背景下，债券融资或进入增速降低、分化加剧的新常态，弱资质主体的再融资压力较大。主流城投平台的配置价值仍存，“抱团”带来的利差性价比不高，需要防止估值风险，谨慎拉久期、下沉资质。短久期的挖掘可在品种、流动性较弱的主体、错杀的弱地区头部平台和舆情恢复等方向发力。

城投监管政策转向的体现，但谈不上寒冬

2021年5月城投债净融资为-1104亿元，城投债长期以来净融资为正，净融资转负引发了市场大范围的关注，称其为“城投寒冬”、“历史低谷”。2021年5月的城投债净融资确实是2017年以来的历史新低，是城投监管政策转向防风险的重点事件，城投债规模增速可能下降。但需要注意的是：从相对优势来看，城投债净融资对比产业债仍存优势；从历史周期来看，当前城投债融资环境显著好于2017-2018年的历史底部，2021年前5个月作为整体的城投债发行规模是17年以来的历史高位；从周度数据来看，近两周净融资已经企稳。

净融资转负，源于季节因素+发行监管收紧+局部信用收缩

我们将2021年5月城投债净融资转负解读为三个方面的影响，常规因素主要是年报披露影响信用债注册发行。意外因素，城投债发行监管规范趋严，可能是城投债发行放缓的直接原因。长期因素，今年存在局部信用收缩情况，表现为城投区域分化加剧，投资者规避信用下沉，部分省份低等级城投发行人系统性退出债券市场；同时近年来城投债务持续快速扩张背景下，地方管控力度趋于严格，将违规责任落实到地方党政领导，地方审核趋严，也导致发行意愿降低。

城投融资或进入增速降低、分化加剧的新常态

首先，在隐性债务化解的进程中，城投的历史使命尚未结束，正常的债务接续也得到监管的高度重视。其次，目前各地对城投和国企债务接续问题高度重视，提出了地方财政金融风险由党政的主要领导来负责，各地的偿债意愿提高。最后，随着年报季和监管磨合期度过，债券注册审批环节顺畅度改善，月度净融资为负的情况预计不会持续，而内部分化的格局将会加剧。债券、非标融资收紧，使得高杠杆地区弱资质平台流动性风险加大，叠加投资人风险厌恶情绪的发酵，弱资质平台融资可能出现供需两弱的局面，城投内部融资格局分化加剧。

防范弱资质平台估值风险，向差异化要收益

未来一年中，弱资质主体在各类型城投主体中接续压力最大。分省来看，天津等省份弱资质城投债接续的压力尤为突出。在城投债券融资环境新常态、非标融资边际收紧的大背景中，债务负担较重、非标占比较高的主体，尾部信用风险+估值风险有所暴露。由于城投的负面舆情具有较强的传染性，叠加当前部分“抱团”城投的利差处于2020年以来的历史低位，我们认为拉长久期、下沉资质的性价比较低。我们建议以短久期差异化挖掘为主，在品种、流动性较弱的主体、错杀的弱地区强平台等方向发力，或者博取河南这样舆情冲击下估值回归的机会。

风险提示：城投债净融资统计口径偏差，城投监管政策边际收紧。

事件：2021年5月城投债净融资额转为负值

2021年5月城投债净融资为-1104亿元，城投债长期以来净融资为正，净融资转负引发了市场较大范围的关注。

厘清事实：城投监管政策转向的体现，但谈不上寒冬

市场对5月的城投债融资转负关注度很高，称其为“城投寒冬”、“历史低谷”。首先，我们用四个问题，从横向、纵向、高频视角厘清事实。

1、只有城投债净融资转负，还是产业债同样如此？

产业债净融资同样转负，城投债净融资优势仍存。2020年下半年以来，城投债净融资表现持续好于产业债。受到年报季等常规因素的影响，2021年5月，城投债净融资转负的同时，产业债净融资同样转负，由4月-986亿元进一步下降至5月-2473亿元，城投债净融资表现尚好于产业债。

2、这一次的城投债净融资负值，是历史新低吗？

2021年5月城投债净融资是2017年来的历史最低点。从城投债监管政策的历史周期来看，2017年1月至2018年6月是上一个“紧”的周期，期间2017年1、2月城投债净融资均为负，分别为-111亿元和-0.01亿元，但也显著好于2021年5月的净融资表现，此后城投债月度净融资持续为正；2021年5月城投债净融资规模，是2017年以来的历史最低点。

3、5月发得确实少，前五个月如何？

将2021年1-5月视为整体，城投债发行规模为2015年以来的历史高点；净融资规模同比有所下降，但好于2017、2018年的历史底部，2021年前4个月大额的净融资已经储备了一定存量资金。城投债发行计划，多由发债主体根据年内到期规模、节奏进行评估，并非每个月与到期节奏一一匹配。根据Wind数据，从前五个月的城投债发行总量来看，2017-2021年分别为5018、8533、12432、19761、23184亿元，持续呈现高速增长趋势，2021年为历史最高值；从前五个月的城投债净融资情况来看，2017-2021年分别为1735、4111、5804、12502、5675亿元，2021年仍然有较好的城投债净融资表现，多数城投完成了较大规模再融资，提前储备了一定资金。

5月以来偿债需求也有所下降，带动发行规模下降。根据Wind数据，2021年5月城投债总偿还量2899亿元，相对于4月5189、3月5292亿元的偿还量大幅下降，当前城投债的主要募资用途为借新还旧，偿债需求下降叠加此前已经完成的资金储备，当月的再融资需求相对较弱。

4、从高频数据来看，城投债净融资是否维持下降趋势？

从周度数据来看，城投债净融资已经转正。2021年5月的四周，城投债净融资均为负。但0531-0606、0607-0613城投债净融资分别为22、192亿元，已经转为正值。从周度数据来看，随着年报季、城投监管新规的磨合期等因素逐渐淡化，城投债净融资已经企稳，我们认为6月及后续月份城投债净融资持续为负的可能性较低。

作为2019年以来城投债净融资首次转负，本次事件仍可以认为是2020年下半年以来，城投监管政策转向防风险的重点事件，城投债规模增速可能下降。但需要注意的是：从相对优势来看，城投债净融资对比产业债仍存优势；从历史周期来看，当前城投债融资环境显著好于2017、2018年的历史底部，2021年前5个月作为整体的城投债发行规模是2017年以来的历史高位；从周度数据来看，近两周已经企稳。

① 常规因素：年报披露影响信用债注册发行。430节点披露年报后，债券注册材料需要重新报送，且在发行新规的要求下审批程序可能更为严格，导致信用债注册发行节奏放缓。可作佐证的是，430前一周，城投债发行规模超过1000亿元，为2021年以来的第二大量，可能是由于发行主体抢时间窗口完成发行。 

② 意外因素：债券发行监管政策收紧。2021年以来交易商协会、交易所等纷纷出台了相关规定，规范债券信息披露，强化了中介机构核查责任，明确发行债券不能新增地方政府债务，对资产规模小于100亿元、评级低于AA的城投主体从严审核等。交易所按照红黄绿对城投发行人进行监管，交易商协会按照第一二三四类企业进行监管，监管规范趋严，债券发行备案更为严格，可能是城投债发行放缓的直接原因。  

③ 长期因素：今年存在局部信用收缩情况，表现为投资者规避信用下沉、发行人发行意愿下降。投资者一致规避信用下沉，导致一些资质较差主体很难通过信用债融资，系统性的退出了债市。2021年以来，城投区域分化加剧，投资者规避区域债务率较高、非标融资占比较高的城投，天津、云南、内蒙等省份城投债净融资连续多月为负，部分省份的城投发行人呈现系统性退出债券市场的趋势。

同时近年来城投债务持续快速扩张背景下，地方管控力度趋于严格，导致发行意愿降低。地方对违规举债查处力度加大，各省纷纷出台规范性文件，并对违规责任落实到地方党政领导，对地方党政领导形成威慑力。江苏等地出台的规范性文件中，将城投债务的增速也纳入约束范围，地方审核趋严导致城投平台的发行意愿降低。

首先，在隐性债务化解的进程中，城投的历史使命尚未结束，正常的债务接续也得到监管的高度重视。城投作为隐性债务承载的主体，在隐性债务化解期限内，具有重要的历史使命。目前所有的监管政策虽然在边际上有所收紧，但思路总体是“扶优限弱”，保证债务的正常接续和借新还旧仍是监管的底线。

其次，目前各地对城投和国企债务接续问题高度重视，提出了地方财政金融风险由党政的主要领导来负责，各地的偿债意愿提高。城投公募债券至今仍无实质性违约，各级政府强调坚守系统性风险底线，打击逃废债，城投债系统性风险相对可控，主流城投的融资环境仍较为优质。

最后，随着年报季和监管磨合期度过，债券注册审批环节顺畅度改善，月度净融资为负的情况预计不会持续，而内部分化的格局将会加剧。随着年报季度过，债券注册材料报送审批逐步完成，监管政策收紧导致的磨合期逐步度过，6月起城投债发行、净融资可能改善，净融资为负的情况预计不会持续。

地方债务风险严监管、发行主体投融资需求下降、债券发行监管收紧等因素叠加，下半年城投债券发行规模可能下降，城投债务扩张速度可能放慢。从发行意愿来看，2020年下半年以来，抓实地方债务风险化解的步骤逐渐推进，地方政府严肃追责违规举债、严控城投债务增速，城投发行意愿下降；从偿债需求来看，4月后城投债券月均到期量大幅下降，从1-4月平均偿还量3400亿元大幅下降至5-8月平均偿还量2600亿元；从投资需求来看，隐性债务遏增量、化存量的指导精神下，公益性项目由财政收入及地方政府债券承担；从发债监管政策来看，募资用途愈发限制在借新还旧，且审核趋严。多项因素叠加之下，预计下半年城投债券净融资增速将有所下降，债务扩张增速可能进入新常态。

地方债发行规范化、土地出让金转由税务部门征收等措施推动下，各地政府腾挪空间缩小；地方债务率管控中，高杠杆地区受到严格限制，雪上加霜的是债券和非标融资收紧，对高杠杆地区弱资质平台影响更大，这类平台流动性风险加大，叠加投资人风险厌恶情绪的发酵，弱资质平台融资可能出现供需两弱的局面，城投内部融资分化加大。随着地方债发行进一步规范化，土地出让金由税务部门征收，地方财政资金腾挪空间变小。分区域来看，地方债务率红橙黄绿管控下，高杠杆地区各类融资都受到限制，流动性风险增加。部分弱资质城投平台融资链条较为脆弱，对于债券融资的依赖度较高，而非标融资管理也趋严，融资政策边际收紧对弱资质平台影响最大。从投资者风险偏好来看，风险厌恶情绪持续发酵，因此弱资质平台融资可能出现供需两弱的局面，城投内部融资分化可能加大。

从2021年以来的历史数据来看，部分信用资质较弱的主体再融资问题可能较为突出。分隐含评级来看，除AA-隐含评级以外，2021年1-4月其他隐含评级的城投债均有大额净融资；2021年5月，各隐含评级城投债净融资环比普遍大幅下降。从2021年1-5月的整体情况来看，尽管城投债总体发行较为活跃，但其中弱资质（隐含评级AA-）的主体已经暴露出了接续困难的问题。投资者对城投债的风险偏好较难提升，弱资质城投主体的接续情况是城投债市场需要关注的重点问题。

弱资质城投债接续压力较大。将城投债隐含评级分为AA+及以上、AA、AA（2）、AA-及以下四个档次，分别对应好资质、中高资质、中低资质、弱资质城投债，未来一年到期规模分别为8022、7279、9027、6794亿元，弱资质城投债未来一年到期规模较小；但从到期规模占存量债券的比例来看，占比分别为28%、25%、27%、31%，弱资质城投债接续压力较大。

分省来看，天津等省份弱资质城投债接续的压力尤为突出，需防范城投融资新常态中，弱资质城投债接续困难导致信用风险和估值风险。天津、江苏、吉林、云南等省份未来一年弱资质城投债到期规模高于200亿元，且到期规模占存量比例大于等于40%，显著高于各省平均水平；其中天津到期规模超过500亿元，到期占比高达57%，面临很大的滚续压力，如何调用资源接续流动性成为主要矛盾，银行端信贷融资的补充会成为区域融资重要变量。

主流城投平台配置价值仍存，“抱团”带来的利差性价比不高，需要防范弱资质平台估值风险，收益挖掘在短久期基础上，向差异化要收益。在城投债券融资环境新常态、非标融资边际收紧的大背景中，债务负担较重、非标占比较高的主体，尾部信用风险+估值风险有所暴露。由于城投的负面舆情具有较强的传染性，叠加当前部分“抱团”城投的利差处于2020年以来的历史低位，我们认为拉长久期、下沉资质的性价比较低。我们建议以短久期差异化挖掘为主，在品种、流动性较弱的发债主体、错杀的弱地区强平台等方向发力，或者博取河南这样舆情冲击下估值回归的机会。

风险提示

1、城投债净融资统计口径偏差。本文中的城投债口径在Wind城投债口径基础上进行了调整。Wind城投债口径针对单只债券，同一主体的多只债券一部分被划为城投债，另一部分非城投债，不符合通常的认知，容易导致净融资规模结果计算错误。

2、城投监管政策边际收紧。2021年城投债融资环境可能收紧，债券、非标再融资压力都将加大，同时地方政府债发行规模减少，也将导致地方政府腾挪空间缩小。