【民银研究】2022年5月宏观经济形势分析报告

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信息来源：本站 ‖ 发稿作者：管理员 ‖ 发布时间：2022年05月18日 ‖ 查看4796次

外部复杂性、严峻性、不确定性上升。4月中旬以来，全球疫情整体呈现下降态势，多数国家继续放松管控，但疫情不确定性仍存，叠加地缘政治局势紧张、主要经济体加码收紧货币政策等因素，继续对全球经济复苏形成扰动。主要国家经济景气下滑，劳动力市场继续改善，通胀水平高企。美联储推进近22年来的最大幅度加息，并计划于6月启动削减资产负债表；欧央行加息周期渐近，多位官员讲话强化7月加息的预期。

4月疫情冲击全面显现。由于疫情冲击进一步加剧，主要经济指标大幅度下滑。从生产端看，停工停产、停商停市等导致工业增加值和服务业生产指数同比收缩。从需求端看，地产产业链继续下滑，拿地、新开工、销售和开发投资增速等关键指标继续恶化；居民消费能力和消费意愿受损，导致社零大幅负增；产业链阻滞和订单外流，出口增速明显回落。物价方面，通胀预期有所上升，但核心通胀率仍然低迷。金融方面，实体融资大幅减弱，宽信用进程出现停滞，人民币汇率大幅贬值。

5月经济有望缓慢复苏。从5月情况看，吉林、上海等地疫情已经得到控制，复工复产有序推进，发用电量等一些先行指标已出现积极变化，5月经济指标有望向好。不过，由于出口已难有上佳表现，房地产市场受制于居民加杠杆空间，居民失业情况短期内难有改观，预计经济复苏强度仍相对有限。

政策加大稳增长力度。近段时间以来，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战。政治局会议要求“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，货币政策着眼于存款利率改革、支持重点领域和薄弱环节以及优化信贷资源，财政政策发力于减税退税、专项债和助企纾困。

四个值得关注的新动向。一是关注中央关于全面加强基础设施建设的重要部署；二是关注以县城为重要载体的城镇化建设机遇；三是关注中美利差倒挂和汇率贬值下的外资流向；四是关注房贷利率下限下调的政策信号。

目录

一、全球经济

（一）疫情：整体向好，不确定性仍存

（二）经济：制造业放缓，通胀高企

（三）政策：美国引领全球加息潮

二、国内经济

（一）生产：工业服务业均下降

（二）需求：三大动能明显放缓

1．投资：基建、制造业放缓，房地产负增长

2．消费：社零大幅负增长

3．外贸：出口断崖式回落，进口零增长

（三）物价：猪价和输入型压力抬升通胀预期

（四）金融：融资需求疲弱，社融大幅回落

（五）市场：汇率大幅贬值，债市基本平稳

三、政策动态

（一）政治局会议：控疫情、稳经济、防风险

（二）货币政策：存款利率改革、定向支持、优化资源

（三）财政政策：减税退税、专项债、助企纾困

四、值得关注的三个动向

（一）关注中央关于全面加强基础设施建设的重要部署

（二）关注以县城为重要载体的城镇化建设机遇

（三）关注中美利差倒挂和汇率贬值下的外资流向

（四）关注房贷利率下限下调的政策信号

附：主要宏观经济及金融数据一览表

一、全球经济

4月中旬以来，全球疫情整体呈现下降态势，多数国家继续放松管控，但疫情不确定性仍存，叠加地缘政治局势紧张、主要经济体加码收紧货币政策等因素，继续对全球经济复苏形成扰动。

主要国家经济景气下滑，劳动力市场继续改善，通胀水平高企。美联储宣布了近22年来最大幅度加息，并计划于6月启动削减资产负债表；欧央行加息周期渐近，多位官员讲话强化7月加息的预期。整体看，我国经济发展外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。

（一）疫情：整体向好，不确定性仍存

4月中旬以来，全球疫情整体继续呈现下降态势。截至5月16日，全球每日新增新冠确诊病例的七日移动平均数降至50.9万例，为今年以来最低水平，多数国家继续放松管控。如新西兰于5月2日起允许游客入境，把全面开放边境时间由10月提前到7月底。泰国认为国内疫情已经从“大流行期”逐渐过渡到“地方传染病期”。

不过，目前，奥密克戎还在变异，BA.4和BA.5两种新亚型造成南非病例激增，已取代BA.1和BA.2成为当地的主导毒株。世界卫生组织表示，全球已有数十国检测到BA.4和BA.5，助长了世界各地疫情的零星暴发，但所幸这些严重变异的菌株仍在低水平传播。

虽然疫情冲击逐渐减弱，但国际地缘政治局势震荡以及主要经济体加快收紧货币政策，继续对全球经济复苏形成扰动。从经济指标来看，全球制造业增速持续放缓，经济下行压力有所加大。4月摩根大通全球制造业PMI录得52.2%，较前值下行0.7个百分点，创2020年10月以来新低；OECD综合领先指标为100.09%，连续第9个月放缓，为2021年2月以来最低水平。

（二）经济：制造业放缓，通胀高企

主要国家经济景气涨跌不一。美国4月ISM制造业PMI回落1.7个百分点至55.4%，刷新2020年9月来新低，非制造业PMI回落1.2个百分点至57.1%。欧元区4月Markit制造业PMI回落1个百分点至55.5%，服务业PMI回升2.1个百分点至57.7%，连续三个月环比上升。英国4月制造业PMI回升0.6个百分点至55.8%，服务业PMI回落3.7个百分点至58.9%。日本4月制造业PMI回落0.6个百分点至53.5%，服务业PMI回升1.3个百分点至50.7%。

劳动力市场继续改善。美国4月非农就业人口增加42.8万，为2021年9月以来最小增幅，但依然好于预期；失业率录得3.6%，与上月持平，接近疫情前低点，就业市场依旧保持强劲。欧元区3月失业率回落0.1个百分点至6.8%，持平于纪录低位；英国3月失业率回落0.1个百分点至3.7%，为2019年12月以来新低；日本3月失业率为2.6%，较上月回落0.1个百分点，连续2个月下降。

主要国家通胀水平高企。美国4月CPI同比上涨8.3%，核心CPI同比上涨6.2%，涨幅分别较上月回落0.2和0.3个百分点，但回落幅度低于预期。欧元区4月CPI同比上涨7.5%，核心CPI同比上涨3.5%，分别较上月加快0.1和0.6个百分点，连续刷新欧元区成立以来最高水平。英国3月CPI同比上涨7.0%，核心CPI同比上涨5.7%，分别较上月加快0.8和0.5个百分点，分别刷新1992年2月、1992年3月以来最高水平。日本3月CPI同比上涨1.2%，核心CPI同比上涨0.8%，分别较上月加快0.3和0.2个百分点。

全球市场避险情绪上升，商品价格上行，股指下行。2022年4月18日至5月16日期间，受疫情、地缘政治风险、全球流动性预期紧缩等不确定性因素影响，VIX恐慌指数上升21.0%至27.5，5月9日一度达到34.8。大宗商品价格继续上涨，CRB指数上涨1.2%至315.6，WTI原油期货上涨6.8%至114.2美元/桶，Brent原油期货上涨2.3%至114.2美元/桶。在高通胀、俄乌冲突与市场紧缩预期不断强化的推动下，美国10年期国债收益率持续攀升，从2.83%上行至2.88%，5月初一度突破3%。美元指数上涨3.9%至104.2。美国道指下跌6.5%，标普下跌8.8%，纳指下跌12.6%，英国富时指数下跌2.0%，日本东京225指数下跌2.3%，法兰克福DAX指数下跌1.4%。

（三）政策：美国引领全球加息潮

报告期内，美国召开议息会议，欧央行多位官员讲话强化7月加息的预期。美联储宣布了近22年来最大幅度的加息，并计划削减近9万亿美元的资产负债表。欧央行也迎来转向，多位官员呼吁应进入加息“快车道”。

5月4日，美联储公布利率决议，将基准利率上调50个基点至0.75%-1.00%区间，为2000年5月以来最大幅度加息，符合市场预期。美联储的声明称，美联储将于6月1日开始以每月475亿美元的步伐缩表，即每个月缩减300亿美元的美国国债和175亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），并在三个月内逐步提高缩表上限至每月950亿美元，即每个月缩减600亿美元美国国债和350亿美元抵押贷款支持证券。

5月12日，美国国会参议院通过了鲍威尔连任美国联邦储备委员会主席的提名，同意其开始为期四年的第二个美联储主席任期。鲍威尔获得连任后公开表示，美联储此前在对抗通胀方面行动有所迟缓，若更早采取行动可能会更好；若美国经济的表现符合预期，接下来两次例会上各加息50bp将是合适的；美联储坚定地致力于将通胀率降回2%。多位美联储官员亦发表鹰派讲话，支持进一步加息50bp，不排除加息75bp的可能。

据CME美联储观察，美联储到6月份加息75个基点的概率超过80%，但对于7月及以后的加息节奏，美联储则需要根据最新情况重新予以评估。

欧央行加息周期渐近，最快将于7月加息。欧央行行长拉加德表示，欧央行将在今年第三季度初结束购债，随后数周内就会决定加息。她主张在首次加息后，货币政策正常化的过程是渐进的。欧央行执委、法国央行行长维勒鲁瓦表示，欧央行应该在夏天启动加息进程。欧央行执委、爱沙尼亚央行行长米勒表示，支持在7月启动加息，但欧洲央行也可能在6月会议上就对未来几个月的利率水平做出指引。管委中较为鸽派的芬兰央行行长雷恩也呼吁迅速采取行动。

报告期内多国央行都采取了加息措施。其中，英国央行宣布加息25个基点至1%，这是去年12月以来，英国央行第四次加息；澳洲联储将基准利率从历史低点0.1%上调至0.35%，为2010年以来首次加息，同时大幅上调通胀预期，并暗示未来将进一步加息；印度央行将回购利率上调40个基点至4.4%，这是两年来印度央行的首次利率调整，也是近四年来的首次加息行动；冰岛央行将存款利率提高100个基点至3.75%；沙特央行将回购利率提高50个基点至1.75%。

二、国内经济

4月以来，由于疫情冲击进一步加剧，主要经济指标均大幅度下滑，我国正面临2020年一季度以来最严峻的局面。从生产端看，停工停产、停商停市等导致工业增加值和服务业生产指数同比收缩。从需求端看，地产产业链继续下滑，拿地、新开工、销售和开发投资增速等关键指标继续恶化；居民消费能力和消费意愿受损，导致社零大幅负增；产业链阻滞和订单外流，出口增速明显回落。物价方面，通胀预期有所上升，但核心通胀率仍然低迷。金融方面，实体融资大幅减弱，宽信用进程出现停滞，人民币汇率大幅贬值。

从5月份情况看，吉林、上海等地疫情已经得到控制，复工复产有序推进，发用电量等一些先行指标已出现积极变化，5月经济指标有望向好。不过，由于出口已难有上佳表现，房地产市场也将受制于居民加杠杆空间，失业情况短期内难有改观，预计经济复苏强度仍相对有限。

（一）生产：工业服务业均下降

4月规模以上工业增加值-2.9%，较上月的5.0%明显回落，为2020年3月以来最低水平。环比-7.1%，同样为2020年3月以来的最差表现。

三大门类中，采矿业同比增长9.5%，较上月的12.2%有所回落，但仍保持较快增长水平，应与上游生产资料仍在快速上涨以及国家加大稳产保供力度有关。制造业同比-4.6%，较上月的4.4%明显下滑，应主要同疫情防控导致生产停滞以及内外需均出现放缓有关；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比1.5%，低于上月的4.6%。

4月全国服务业生产指数同比-6.1%，连续第二个月出现负增长，且为2020年4月以来最大降幅。当月服务业商务活动指数为40.0%，比上月下降6.7个百分点，已降至历史次低水平。

4月以来疫情进一步蔓延，不少地区纷纷收紧防控措施，停产、停市、停运、停学情况大面积发生，对服务业造成剧烈冲击。

统计局调查的21个行业中有19个位于收缩区间，其中航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等接触性聚集性行业商务活动指数仍处于低位收缩区间；批发、邮政、金融等行业降至收缩区间，业务总量由升转降。

（二）需求：三大动能明显放缓

1．投资：基建、制造业放缓，房地产负增长

1-4月固定资产投资同比增长6.8%，较一季度的9.3%继续回落。4月环比-0.82%，2020年3月以来首次出现负增长。1-4月民间固定资产投资同比增长5.3%，低于上月的8.4%，回落幅度更为显著。

从结构来看，基建、制造业和房地产开发三大支柱均出现放缓，房地产开发甚至出现负增长。

基建投资方面，1-4月基建投资同比增长6.5%，低于一季度的8.5%，略低于预期。我们测算的单月同比增速由3月的8.8%放缓至3.0%。

经济下行压力之下，政府已经将稳基建作为托底经济的主要抓手，不过，4月以来，由于各地将工作重心和资源转向疫情防控，复工复产和固定资产投资项目启动速度都受到影响。

4月建筑业商务活动指数下降5.4个百分点至52.7%，4月挖掘机国内销量同比下降61%，重卡同比下降77%，降幅均较上月扩大，显示基建有待进一步发力。

制造业投资方面，1-4月制造业投资同比增长12.2%，低于一季度的15.6%，基本符合预期，单月同比增速由11.9%放缓至6.4%。

制造业投资增速放缓，除了受疫情防控因素影响之外，还跟产能利用率下滑以及企业预期不佳有关。一方面，一季度制造业产能利用率由去年四季度的77.6%回落至77.0%；另一方面，4月制造业PMI中的生产经营活动预期已降至53.3%，为2020年3月以来最低水平，BCI企业投资前瞻指数由62.6%继续下降至55.8%，为2020年7月以来最低水平。

这种情况下，尽管一季度贷款利率继续回落，且政策继续引导金融机构加大制造业中长期贷款支持力度，但制造业投资增速仍明显放缓。

房地产开发方面，1-4月房地产开发投资增长-2.7%，较一季度的0.7%继续下滑。4月当月开发投资同比-10.1%，较上月的-2.4%继续回落，显示市场仍处于寻底过程中。

从销售指标来看，1-4月商品房销售面积同比-20.9%，较一季度的-13.8%继续放缓；商品房销售额同比-29.5%，同样弱于一季度的-22.7。这与居民部门房地产贷款走弱互相印证。4月居民住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元，显示居民部门正在去杠杆。

房地产销售低迷主要受三方面因素影响：一是由于疫情防控收紧，居民看房购房行为受到限制；二是居民收入增速明显放缓，继续加杠杆的能力受到削弱；三是受近两年暴雷事件影响，居民对期房销售不信任，也对房地产销售形成拖累。

从施工情况来看，1-4月新开工面积同比-28.4%，弱于一季度的-17.5%，房企新开工意愿仍然疲弱。1-4月竣工面积-11.9%，弱于一季度的-11.5%。由于上年年末加速赶工，导致今年可竣工项目大幅减少。1-4月施工面积同比增长-0.1%，弱于一季度的1.0%，在主要指标中降幅最小。显示房企正通过提升施工速度确保交付。

总体来看，房地产相关指标继续走弱，国房景气指数由上月的96.7%下降至95.9%，降至2016年初以来最低水平，市场仍处于“政策底”与“市场底”之间的过渡阶段。

2．消费：社零大幅负增长

4月社会消费品零售同比-11.1%，较上月的-3.5%继续大幅下滑，已降至2020年4月以来的最低水平。

主要消费品中，除粮油食品类增长10.0%、饮料类增长6.0%、中西药品类增长7.9%、石油及制品类增长4.7%之外，其他消费均为负增长。其中汽车类同比-31.6%降幅最大，其次为金银珠宝类、服装类、化妆品类和通讯器材类，降幅均超过-20%，显示可选消费受冲击更大。

当前消费主要受三方面因素拖累：一是消费场景受限。4月以来，不少地区继续加大疫情防控力度，致使线下接触型的服务型消费受到较大抑制。最为典型的是餐饮消费同比-22.7%，弱于上月的-16.4%。

二是消费意愿低迷。抗疫进入第三年，不少家庭和企业的储蓄和积累被不断消耗，抗冲击能力下降，且居民对未来预期转弱，从而导致储蓄意愿上升，消费意愿下降。央行的城镇储户调查数据显示，一季度居民储蓄与消费之间的差距已经达到近两年的最高水平。

三是消费能力削弱。4月城镇调查失业率持续走高，居民可支配收入增速放缓，进而拖累居民消费能力。4月城镇调查失业率上升至6.1%，仅次于2020年2月的6.2%，为有统计以来的次高水平。31个大城市调查失业率则由上月的6.0%上升至6.7%，16-24岁人口的失业率由上月的16.0%上升至18.2%，均为有统计以来的最高水平，显示大城市和年轻人口的失业情况更为严峻。

3．外贸：出口断崖式回落，进口零增长

4月以美元计价的出口同比增长3.9%，较3月的14.7%明显回落，且降至2020年7月以来最低水平。进口同比持平，略好于3月的-0.1%；贸易顺差为511.2亿美元，较3月的473.8亿美元有所上升。

结合产品和出口地来看，导致出口增速出口回落的原因包括：一是随着海外发达经济体货币政策转向紧缩，外需正逐步减弱，4月欧美制造业PMI均较3月继续回落；二是其他外向型经济体生产能力逐步恢复，正在挤占我国出口市场份额，东南亚国家制造业PMI回升、韩国、越南出口持续高增均指向这一点；三是疫情暴发和防控收紧使企业生产出现阻滞，港口运转速度也明显放缓。这两个月正是出口贸易行业的接单、生产旺季，这可能会影响全年出口表现。

从量价关系看，4月进口商品价格大都保持上涨势头，但除原油、煤和褐煤之外的商品进口数量均出现同比回落。其原因大致可以包括两个方面：一方面由于疫情防控措施收紧，特别是上海等重要港口也受到影响，会使通关进程和物流周转受阻；另一方面，内需仍然相对疲弱。受疫情冲击，居民消费持续下滑，房地产市场继续寻底，且国际大宗商品价格的高涨也可能对进口需求形成抑制。

近期针对外贸企业的支持政策正在不断出台，央行、外管局印发的《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》中，提出了六条措施助力外需企稳，5月5日国常会要求“促进外贸平稳发展”，全国促进外贸外资平稳发展电视电话会议部署了稳外贸稳外资的重点任务。往后看，随着疫情的阶段性冲击逐步消退，在人民币汇率贬值及政策支持下，我国出口下行压力有望缓和。

（三）物价：猪价和输入型压力抬升通胀预期

4月CPI同比上涨2.1%，今年首次向上突破2%，环比上涨0.4%，略高于市场预期。猪肉价格触底回升、疫情囤货与供应受阻，以及国际大宗商品价格上涨带来的输入型通胀压力是CPI抬升的主要原因。

食品价格受猪肉价格触底回升和疫情影响环比上涨0.9%。4月猪肉价格环比上涨1.5%，呈现低位反弹，主因前期猪肉产能调整滞后效果显现，中央冻猪肉储备收储工作也稳定了猪价，从大周期看底部已现。保供稳价与天气晴好因素推动菜价下跌，对冲了一部分猪肉涨价压力。不过局部地区疫情引发供应受阻和囤货需求增加，导致鲜果、鸡蛋、粮食、食用油等价格上涨。近期热议小麦青贮转饲问题，在国际粮价上涨的大背景下，粮食安全问题值得关注。

非食品价格环比上涨0.2%，从结构看呈现冷热不均。涨价因素方面，受国际能源价格传导影响，4月交通工具燃料价格环比上涨2.7%。受上游PPI价格传导、供应链受阻与疫情影响生产等因素影响，家用生活物品环比上涨0.4%。此外，五一节日因素推升旅游价格环比上涨1%，疫情因素推动中药价格环比上涨0.3%。跌价因素方面，包括房租环比下跌0.2%，耐用消费品如交通工具、通信工具分别环比下跌0.1%与0.3%，主要源于疫情引发的需求整体低迷。

4月PPI同比上涨8.0%，环比上涨0.6%，高于市场预期。受国际大宗商品价格保持高位影响，PPI继续保持环比上涨。4月份国际大宗商品价格保持强势，俄对部分国家断供引发天然气价格大涨，但中国疫情限制了石油涨幅，致使其由高位回落。国内价格受外部通胀传导压力，且4月下旬人民币汇率贬值也增加了进口成本。

从结构看PPI继续向下游传导。4月生产资料环比上涨0.8%，采掘和原材料价格分别环比上涨2%和1.4%，从行业看，上游煤炭、石油天然气、黑色金属、有色金属类涨幅明显，中游化工化纤、金属制品涨幅居中。生活资料环比上涨0.2%，食品与一般日用品分别环比上涨0.4%和0.2%，表明PPI向下游传导效应已有所增强，从行业看主要是农副食品、酒类和纺织业有所上涨。

工业生产者购进价格同比上涨10.8%，涨幅较上月扩大。作为PPI的上游，购进价格5个月来首次转为上涨，是PPI降幅趋缓的重要原因。同时也意味着工业企业盈利空间有所下降。

展望未来，通胀形势有以下几个重要关注点：一是猪肉价格进入上升周期后，将会对食品价格产生抬升作用，叠加外部输入性压力将会推动通胀中枢整体回升；二是上游价格上涨压力向下传导的速度在加快，PPI中一般日用品和食品已环比上升，CPI中的制造业产品价格也在走强；三是疫情引发的囤货需求增加对价格形成暂时冲击，而局部工业停产、供应链受阻问题可能在未来会影响部分供给。但另一方面，当前社会整体需求依然不足，4月核心通胀同比再次回落至0.9%，为10个月以来的新低，反映当前通胀的结构性矛盾突出。

（四）金融：融资需求疲弱，社融大幅回落

4月人民币贷款新增6454亿元，较上年同期少增8231亿元，大幅弱于市场预期。各项贷款余额同比增长10.9%，为2002年3月以来的最低水平。

4月居民部门新增贷款-2170亿元，同比少增7453亿元。其中住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元。疫情冲击加剧，居民购房意愿继续下降。不含住房贷款的消费贷款减少1044亿元，同比少增1861亿元。由于失业压力上升、收入增速放缓，居民消费意愿持续下滑。经营贷款减少521亿元，同比少增1569亿元。居民预期转弱，扩大生产的意愿同样低迷。

4月企业部门贷款增加5784亿元，同比少增1768亿元，相比于居民部门，企业部门贷款收缩规模相对较小，但从结构来看，同样不容乐观。中长期贷款增加2652亿元，同比少增3953亿元。疫情管控收紧，不少地区物流出现阻滞，导致企业扩大生产规模的意愿低迷。同时，3月信贷冲量之后，4月项目储备不足，也是原因之一。企业短期贷款减少1948亿元，同比少减199亿元。企业开工率下降，收入来源受限，只能通过短期贷款来维持基础支出。票据融资增加5148亿元，同比多增2437亿元。4月月末票据转贴现利率再度大幅下行至接近于0的水平，银行继续以票据冲贷款，显示出实体融资需求不足和银行风险偏好下降。

4月新增社融9102亿元，同比少增9468亿，大幅弱于市场预期。社融存量同比增长10.2%，较上月回落0.4个百分点，降至2月水平，宽信用进程出现停滞。

4月实体经济新增人民币贷款3616亿元，同比少增9224亿元，成为主要拖累项。4月表外融资整体减少3174亿元，同比少减519亿元。其中委托贷款减少2亿元，同比少减211亿元，信托贷款减少615亿元，同比少减713亿元，反映出非标融资监管较去年同期有所放宽。未贴现银行承兑汇票减少2557亿元，同比多减405亿元，一方面由于4月企业开工率较低，开票规模下降；另一方面由于贴现规模上升。4月企业融资净增加3479亿元，同比少增145亿元。4月政府债券净融资3912亿元，同比多增173亿元。4月地方债发行节奏有所放缓，对社融的拉动效果有所下降。

4月末，M2同比增长10.5%，增速比上月末高0.8个百分点。主要原因在于央行利润上缴财政以及留抵退税规模加大，推动财政存款转化速度加快。4月新增财政存款仅410亿元，同比少增5367亿元。此外，4月降准25个基点，也在一定程度上提高了货币乘数。4月末，M1同比增长5.1%，较上月加快0.4个百分点。房企销售继续低迷，企业扩产意愿不强，但财政政策留抵退税速度加快，推动M1同比增速略有回升。4月末M1-M2负剪刀差为-5.4%，较上月的-5.0%继续扩大，反映出企业活力有待进一步增强。

（五）市场：汇率大幅贬值，债市基本平稳

1．汇市：人民币兑美元大幅贬值

4月15日至5月16日，美元指数大幅上行，人民币兑美元汇率大幅调贬，已逼近6.8关口。

人民币汇率受到外部“美国加息缩表-利差缩窄-资本外流”和内部“疫情-供应链受限-出口下行-经济低迷”的双重制约，其中美元走高是主要因素。美联储加快收紧货币政策，5月加息50bp正式落地，鲍威尔称支持接下来连续两次加息50个基点。由于通胀数据居高不下，市场甚至对未来单次加息75bp也有所押注。在此背景下，美元指数不断破位攀升，一度逼近105关口。受美元走强影响，人民币及其他主要非美货币普遍承压，市场一度出现“羊群效应”，不过在央行出手干预下调外汇存款准备金率后，市场情绪有所平复，但在一路高涨的美元面前，人民币仍然不断走弱。

展望后市，人民币仍存在一定贬值压力。从外部看，6月加息前，美元指数或仍可维持高位，叠加中美货币政策背离，人民币被动承压。从内部看，外需趋缓以及海外制造业修复下订单有所回流，未来出口或面临下行趋势，其对人民币的支撑力度将有所减弱。综合来看，人民币后市仍有一定贬值压力，但并不存在大幅贬值基础。

2．债市：国债收益率小幅上行

4月15日至5月16日，利率债收益率总体上行，长端利率上行幅度相对更大，10年期国债收益率由2.76%上行至2.82%。

4月以来，资金面整体宽松，在内外因素约束下，央行总量工具相对克制（降准幅度减半和降息落空），美联储加息预期不断强化和中美利差深度倒挂，上海疫情出现拐点、稳增长政策不断出台带来宽信用预期升温，驱动利率债收益率调整上行，4月28日，10年期国债收益率上行至2.85%的阶段高点。之后，在5月流动性延续宽松背景下，4月外贸数据较弱、金融数据表现不佳，宏观经济面临较大下行压力，政策层面进一步释放积极信号，叠加中美国债利差倒挂幅度收窄，推动利率债收益率有所下行，截至5月16日，10年期国债收益率震荡下行至2.82%。

展望后市，利率债收益率维持窄幅震荡，5-6月温和抬升的概率加大，但升幅有限。疫情形势演化仍是下一步债市走势的决定因素，资金面、基本面和需求端都将对债市造成扰动。从资金面看，疫情冲击下，实体融资需求进一步疲弱，4月经济数据全面走弱，下一步维持相对宽松货币环境的必要性仍强，将对债市形成支撑，但地方债供给提速、留抵退税剩余额度不多以及近期发行特别国债的呼声增加，都会对资金面带来扰动。从基本面看，当前疫情防控有序推进，上海社会面清零进程加快，整车物流货运指数5月出现明显回升，房地产结构性降息，若后续疫情有所缓和、复工复产加快推进、增量政策工具落地且力度超出预期，不排除6月再度出现小幅“信贷脉冲”，或驱动利率温和抬升。但基本面快速反弹的概率不高，利率升幅也相对有限。从需求端看，随着“固收+”类基金度过赎回高峰以及外资减持态势有所缓和，同时银行表内及理财资金欠配等因素仍存，机构配置行为预计仍强，对债市构成一定利好。多空因素影响下，5-6月债市利率仍将维持窄幅震荡，10Y国债收益率或整体围绕2.85%中枢波动。

三、政策动态

近段时间以来，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战。决策层要求“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，把稳增长放在更加突出的位置，加强跨周期政策调节，努力实现全年经济社会发展预期目标。

（一）政治局会议：控疫情、稳经济、防风险

4月29日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。此次会议提出“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，政策导向和工作重心向稳增长方向偏移。

控疫情方面，会议要求根据病毒变异和传播的新特点，高效统筹疫情防控和经济社会发展，坚定不移坚持人民至上、生命至上，坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。

卫健委认为，当前的防疫政策基调仍然是从严防控、动态清零，但政策也在酝酿变化，即抓住动态清零的时间窗口，进一步接种疫苗，并做好医疗资源、隔离床位、有效药物、物资供应、应急机制等方面的准备，为可能的防疫政策放松创造条件。预计这一状态还将延续几个月时间。

稳经济方面，会议要求加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策，用好各类货币政策工具。要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度。

重点工作包括：一是全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设。要发挥消费对经济循环的牵引带动作用。二是稳住市场主体，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策。三是要做好能源资源保供稳价工作，抓好春耕备耕工作。四是要切实保障和改善民生，稳定和扩大就业，组织好重要民生商品供应，保障城市核心功能运转，稳控安全生产形势，维护社会大局稳定。五是要坚持全国一盘棋，确保交通物流畅通，确保重点产业链供应链、抗疫保供企业、关键基础设施正常运转。

防风险方面，会议要求有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线。一是坚持房子房住不炒定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。二是要及时回应市场关切，稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行。三是要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。

（二）货币政策：存款利率改革、定向支持、优化信贷资源

从4月金融数据来看，银行间剩余流动性充裕但实体经济融资需求低迷，居民贷款和企业贷款均明显回落，宽信用进程出现阻滞。不过，在防疫为重的大环境下，货币政策发挥作用的空间并不大，而且还受到两个方面的掣肘：一方面，CPI开始回升，PPI仍在高位；另一方面，美联储加息进程加快，人民币汇率大幅贬值。

结合一季度货币政策执行报告以及近期央行表态离开，预计下一阶段货币政策将围绕以下几个方向发力：

一是推动存款利率市场化改革，降低银行存款成本，进而引导企业贷款利率下行。根据最新调研数据，4月最后一周（4月25日-5月1日），全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点。再考虑到此前央行已经通过降准降低了银行体系的资金成本，5月LPR下调5个基点的概率上升。

二是加大对重点领域和薄弱环节的支持力度。包括契合高质量发展方向的绿色领域、科技创新、普惠养老等领域，积极推动重点领域中长期贷款投放，以及支持刚性和改善性住房需求。

三是引导拨备水平较高的大型银行及其他优质上市银行有序降低拨备覆盖率，释放更多信贷资源。同时鼓励银行细化实化内部资金转移定价、不良容忍度、尽职免责、绩效考核等要求，优化信贷资源配置。

（三）财政政策：减税退税、专项债、助企纾困

4月财政收入同比-41.3%，主要受留抵退税政策落地影响，此外疫情导致经济增速放缓也是拖累因素。财政支出同比增长-2.0%，较3月的10.4%明显回落。前4个月支出进度为30.3%，较疫情之前的进度慢1-2个百分点，仍需加快发力。

从近期财政部门的表态来看，下一阶段财政政策将主要集中在以下三个方面：

一是加速实施新的组合式税费支持政策，激发市场主体活力。小微企业退税4月份以来加快推进，中型企业留抵退税退还的时间由原定的7月份开始提前至5月份开始，大型企业存量留抵退税退还时间由原定的10月份开始提前到6月份开始，以加快释放政策红利。此外，提高科技型中小企业研发费用加计扣除比例，对小规模纳税人免征增值税等其他税费的优惠政策正在有序实施。

二是加快地方政府专项债券发行使用，带动扩大有效投资。今年新增地方政府专项债券3.65万亿元，在去年12月提前下达1.46万亿元的基础上，3月份已将剩余额度全部下达地方。截至5月15日，各地已经发行1.5万亿元，比去年同期增加1.3万亿元，剩余额度的发行工作正在加快推进。截至4月底，已经发行的专项债券安排项目超过1.1万个，1200亿元专项债券用作重大项目的资本金，为扩大有效投资、稳定宏观经济提供有力支撑。

三是加大助企纾困政策力度，帮助企业渡过难关。从企业规模上看，重点加大对小微企业的帮扶，减税降费的政策、普惠金融的政策等，都向小微企业倾斜，降低企业经营成本。从行业看，针对物流、餐饮等受疫情影响较大的困难行业，有针对性地加大帮扶力度，如加大税收优惠力度，缓解特殊困难企业社保费的负担等。同时，鼓励各地积极安排资金，向困难企业和个体工商户提供房屋租金、水电费、担保费、防疫支出等补助。

四、值得关注的四个动向

（一）关注中央关于全面加强基础设施建设的重要部署

4月26日，中央财经委员会第十一次会议召开，对全面加强基础设施建设作出新部署，为构建现代化基础设施体系指明方向。

会议指出，党的十八大以来，我国在重大科技设施、水利工程、交通枢纽、信息基础设施、国家战略储备等方面取得了一批世界领先的成果，基础设施整体水平实现跨越式提升。同时，必须认识到，我国基础设施同国家发展和安全保障需要相比还不适应，全面加强基础设施建设，对保障国家安全，畅通国内大循环、促进国内国际双循环，扩大内需，推动高质量发展，都具有重大意义。

本次会议主要从三个方面对基础设施建设作了全面规划，为下一阶段以至于较长时期的基建投资指明了方向。一是从战略定位上，进一步明确基础设施建设对于扩大内需、推动高质量发展和保障国家安全的重大意义，地位进一步升级；二是从建设内容上，提出加强网络型基础设施、产业升级基础设施、城市基础设施、农业农村基础设施和国家安全基础设施五个大类，新老基建均包含在其中并相互融合；三是从支撑保障上，对于资源要素保障、资金保障、运营机制、人才保障等提出要求。

在支撑保障上，会议强调要资金、资源等全方位跟进。会议指出要适应基础设施建设融资需求，拓宽长期资金筹措渠道，加大财政投入，更好集中保障国家重大基础设施建设的资金需求。要推动政府和社会资本合作模式规范发展、阳光运行，引导社会资本参与市政设施投资运营。

当前经济下行压力加大，基建再次成为托底经济的压舱石。对商业银行来说，可加大对基建项目的支持力度，稳住业务发展的基本盘。从支持领域看，一是支持交通、能源、水利等网络型基础设施，包括国家综合立体交通网主骨架、分布式智能电网、绿色低碳能源基地等；二是支持新一代超算、云计算、人工智能平台、宽带基础网络等设施，推进重大科技基础设施布局建设；三是围绕核心城市群支持城际铁路网、市域（郊）铁路和城市轨道交通，城市地下管廊和污水处理等设施；四是适度关注农业农村基础设施和国家安全基础设施。此外，当前以专项债为主要渠道的基建融资模式正渐趋成熟，未来专项债将成为基建投资的主要保障，可积极参与基建领域的专项债投资。

（二）关注以县城为重要载体的城镇化建设机遇

近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。《意见》指出，县城是我国城镇体系的重要组成部分，是城乡融合发展的关键支撑，对促进新型城镇化建设、构建新型工农城乡关系具有重要意义。

《意见》指出，要顺应县城人口流动变化趋势，立足资源环境承载能力、区位条件、产业基础、功能定位，选择一批条件好的县城作为示范地区重点发展，防止人口流失县城盲目建设。以县域为基本单元推进城乡融合发展，发挥县城连接城市、服务乡村作用，增强对乡村的辐射带动能力，促进县城基础设施和公共服务向乡村延伸覆盖，强化县城与邻近城市发展的衔接配合。

《意见》提出要分类引导县城发展方向，要加快发展大城市周边县城，积极培育专业功能县城，合理发展农产品主产区县城，有序发展重点生态功能区县城，引导人口流失县城转型发展。

从未来引导县城分类发展来看，建议商业银行优先选择大城市周边县城重点支持。围绕此类县城发展比较优势明显的产业，统筹培育本地产业和承接外部产业转移，支持产业转型升级。同时关注支持具有资源、交通等优势的县城发挥专业特长，培育发展特色经济和支柱产业，强化产业平台支撑，提高就业吸纳能力，发展成为先进制造、商贸流通、文化旅游等专业功能县城。最后是支持农产品主产区县城，支持以此类县城为中心的区域农村金融发展，扩大服务覆盖面。

在资金支持领域方面，建议一是可考虑支持县域基础设施和城镇化建设，完善重点县城的交通基础设施建设；二是积极支持县城特色产业发展，加强对县域工业园区和工业企业的信贷支持力度，推动县域工业园区做优做强，促进县城产业转型升级；三是积极服务县域商贸流通和供应链金融服务；四是加强基层数字化网点建设，做好普惠性的支付结算服务，积极吸收县域基础存款。

（三）关注中美利差倒挂和汇率贬值下的外资流向

4月下旬以来，随着美联储加息预期的逐渐升温，叠加国内外一些超预期因素，人民币汇率出现一波快速贬值，由4月中旬的6.37附近贬值至5月中旬的6.8附近，一个月内贬值超4000点，创下了1994年汇改以来的最大跌幅。

与此同时，我国也出现了外资净流出迹象。2月和3月银行代客涉外收入中，资本与金融项连续两个月净流出，分别达到241亿和322亿美元，继2020年3月疫情暴发以来首次月度净流出。1-4月外资企业固定资产投资同比增长0.4%，较一季度放缓5.1个百分点，估算当月外资企业固定资产投资同比下降约11%。

截至目前美联储已累计加息75bp，到年底仍有200-225bp的加息空间，中美无风险利差出现倒挂，导致我国证券市场也出现资金净流出。2、3月份境外机构的中债债券托管量分别减少669亿、892亿美元。3月份北向资金全月净流出451亿美元，4月份转为小幅净流入，但5月上半月仍为净流出状态，成为近期A股表现不佳的重要原因。

由于俄乌危机尚存在巨大不确定性，叠加美联储加息路径较为激进，将继续驱动全球避险资金回流美国。同时，短期内我国疫情仍呈现多地频发状态，影响了外资企业全球产业链的稳定性。从短期看，外资净流出的状态或将持续。不过，随着未来国内疫情逐步得到防控，国内经济逐步企稳，且汇率贬值压力基本释放完毕，预计外资净流出现象将在下半年明显改善。近期，仍需关注外资流出对我国实体经济重点产业（汽车、集成电路、通讯设备等）的影响，以及对我国债券和股市的冲击，注意防范相关市场风险。

（四）关注房贷利率下限下调的政策信号

近日，央行和银保监会联合发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，对房贷利率下限进行调整，释放出促进房地产市场平稳健康发展的新信号。

《通知》主要有两方面内容：一是在居民购买普通自住房时，将首套住房商业性住房贷款利率下限调整为相应期限LPR减20个基点，二套仍按现行规定执行；二是商业银行可根据当地房地产市场形势变化及城市政府调控要求，自主确定辖区内首套和二套住房商业性个人住房贷款利率加点下限。

2019年8月，LPR报价改革实施后，央行将全国层面首套房贷款利率下限设置为相应期限的贷款市场报价利率（LPR），二套房贷款利率下限为LPR加60个基点。根据《通知》，全国层面首套房利率下限下降为LPR-20个基点。当前5年期LPR为4.6%，下调之后变为4.4%，已接近2016年房贷利率85折期间4.165%的水平。

今年以来，不少地方已在因城施策导向下，通过下调首付比、下调贷款利率、放松限购限贷标准等方式对房地产金融政策进行边际调整，但目前来看，尚未达到预期效果。这种情况下，就需要出台更高层面、更有力度的稳市场举措。这不仅是稳增长的当务之急，也是防风险的题中之义。

此次下调，标志着全国层面房贷利率下限的下移，无疑释放出了更强的政策信号。在房住不炒定位之下，此次下调仅涉及首套房，不包括二套，但由于一些地方已对首套房的认定标准进行放松，预计政策的波及效应会有所扩大。根据一季度货币政策执行报告，3月份新发放个人住房贷款平均利率为5.49%（包括首套和二套），相对于4.4%的下限仍有不小空间。

另外需要指出的是，房贷对银行而言属于优质资产，2020年之前个人住房贷款利率一直低于一般贷款平均利率水平。2020年之后，政策转向重点支持小微企业、制造业等领域，一般贷款利率开始低于个人住房贷款利率。一季度前者仅为4.98%，比后者低51个基点。从成本收益比的角度考虑，银行必然有意愿下调房贷利率。而房贷利率的下调，将有助于降低居民购房成本，进而激活居民信贷需求，引导居民合理加杠杆，从而对房地产市场构成实质性利好。

从历史经验来看，地产销售通常滞后房贷利率调整一到二个季度。如果5月底疫情得到基本控制，居民预期逐步改善，后续地产销售降幅有望逐步收窄。而在明确的政策信号之下，各方预期将趋于稳定，这不仅有利于住房消费健康发展，也有助于增强房企发展信心，最终将有助于促进房地产市场的平稳健康发展。