信用风险主导下的资本市场
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‖ 发布时间:2022年08月05日 ‖ 查看2396次
2020年以来,银行板块的表现和一年国股存单的利率一直保持了一种奇怪的正相关性。
第一段、2020年初至2020年4月初,一同向下; 第二段、2020年4月至2021年4月,一同向上; 第三段、2021年5月至今,一同向下;
对于这个现象,有两种不同的解释策略:
一、a解释b的策略,譬如,资金利率的下行导致了银行股的下跌;
二、某个因素c同时影响了a和b,使得a和b具备显著的相关性; 采用第一个解释策略的人,喜欢看业绩,估算现金流,看估值,这容易遗漏某些现金流之外的东西。
这篇文章打算采用第二个解释策略:信用风险是那个共因,也就是说,信用风险既会影响资金利率,也会影响银行股的估值。
信用风险和资金利率的关系 在信用风险和资金利率之间,信用风险是原因,资金利率是结果。具体如下图所示, 假定无风险资产的数量固定,央行的货币政策不动,这时我们提高系统内的信用风险,结果就是可投信用资产萎缩。 由于负债给定,且无风险资产的数量固定,大量的信用资产被信用风险消灭,很自然的结果就是——投资者感受到资产荒,于是,无风险资产的价格需要上涨来平衡这个缺口。 在现实场景中,缺口要更大一些。这是因为,在一般情况下,信用风险蔓延会导致央行实施宽松的货币政策。
一方面信用风险消灭了很多信用资产,另一方面央行扩张了金融系统的负债。二者叠加导致无风险利率快速下行。
因此,当信用风险具备宏观显著性时,信用风险才是分析债券市场的牛鼻子,只要信用风险的源头不被铲除,信用风险就会蔓延,更多的资产会变得可疑,市场就会遭遇资产荒的局面。
信用风险和股票价格 不同的股票估值水平不同,有的市盈率很低,有的市盈率很高。 那么,为什么会有如此显著的差别呢?一个很重要的因素就是信用风险。信用风险低的,市盈率高;信用风险高的,市盈率低。 我们在《如何正确地给股票估值?》一文中讨论过这个问题。如下图所示, 所有的股票都可以看成期限为30年的信用债,不同的股票所承担的信用风险不同,期望寿命也不同,所以,就会有不同的贴现率。
也就是说,PE越低的股票,所对应的信用风险越大,贴现率也更高。 于是,我们可以得出以下两个总结:
一、业务模式越容易传染上信用风险的,整体PE水平越低; 二、信用风险越高的时候,此类企业的PE水平越低;
银行股和资金利率的关系 当信用风险上升的时候,资金利率会向下,与此同时,银行股也会表现得很萎靡。 于是,我们就解释了资金利率和银行板块表现的相关性。
如上图所示,目前市场最大的违约风险源头依然是地产行业,信用风险阻碍了系统的宽信用过程。 在今年的3月15日,地产债指数曾经反弹了一波。之后行业的信用风险依然没能解除,该指数重新掉头向下。 事实上,从银行板块的走势上,我们也很容易捕捉到这一次地产行业信用风险的缓释。
成长和价值风格的切换 如果我们把成长股定义为高PE的股票,把价值股定义为低PE的股票,结合上面有关信用风险的讨论,我们实质上在做以下的划分: 1、成长股:受信用风险影响较小的股票; 2、价值股:受信用风险影响较大的股票。 于是,我们可以构造一个类似于债券市场的同构图,如下图所示: 另外,十年国债收益率和赛道股之间诡异的相关性也很好理解了。背后的驱动因素还是信用风险:在信用风险扩张的时候,债券投资者遭遇资产荒,只能追逐安全资产,十年国债是一个不错的选择;对称的,在信用风险扩张的时候,很多低PE股票遭遇信用风险袭扰,股票投资者也会遭遇资产荒,只能退守高景气的赛道股。
当下投资中的难点 在信用收缩期,投资是极其困难的,投资者会同时面临两个问题:1、信用风险;2、高估值。
什么意思呢?信用收缩期,投资者一定会遭遇资产荒,根本无法找到物美价廉的资产。他们必然需要去做一个抉择,要么去承担信用风险,要么去承担超高估值的风险。 这两个风险都难以下咽,前者的另一个说法是垃圾债,信用风险又是高阶风险,后者的另一个说法是泡沫。
现在银行间资金利率已经大幅偏离了正常区间,来到了一个极低的水平,这反馈了经济系统所遭受的巨大压力。
在这种情况下,选择是极其困难的,需要靠的是对经济的信仰。如果对经济复苏有信心,选择承担适度的信用风险;反之,则去承受估值风险。 当下,并不存在什么简单选择,毕竟经济景气度低的时候,机会是稀缺的。 |