3月16日美联储降息后全球逾10个经济体纷纷宣布跟随式降息，而自今年2月以来全球已有超过20个经济体降息。美联储此次降息的大白话可以概述为“基准利率大幅降至0-0.25%、贴现利率降至0.25%、取消准备金率要求、启动7000亿美元QE计划、和5家银行联合推出美元流动性互换安排等”，可谓是一脚把美国货币政策宽松的油门踩到底，不过美联储如此做法将会适得其反，且给其它经济体造成非常不好的示范效应，美联储作为全球央行的基准和引领者，已不可避免地成为全球金融市场的最不稳定和扰动力量。现在要进一步明确并且要勇于承认我们不只是处于金融危机边缘，而是已深深陷入全球金融危机之中（因为金融市场本身以及金融市场的参与者均已出现问题），并正向经济危机过渡。这样才能做好底线思维、风大扶稳。
一、美联储本次降息为非常规超预期降息
（一）美联储本次降息幅度历次最大、宽松程度历次最高
2020年3月15日（周日），美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调100个BP至0-0.25%的零利率区间（史上最大幅度单次降息），并启动7000亿美元量化宽松计划（约合人民币5万亿元），同时还将银行贴现窗口的紧急贷款利率下调125个基点至0.25％（并将贷款期限延长至90天）、取消准备金率要求、推出美元流动性互换安排等等。这是美联储历史次第一次取消准备金率要求且单次降息幅度第一次高达100BP，也是自今年3月以来第二次非常规大幅降息（两个星期前的3月3日美联储刚刚宣布将基准利率和超额准备金率下调50个基点至1%-1.25%和1.10%），更是时隔近12年以来第二次重回零利率区间（2008年12月16日将联邦基金利率调降75BP至0-0.25%），同时也意味着美联储在半个月的时间内将基准利率下调了150个BP。
更可怕的是这两天（3月17日-18日）恰恰是美联储的议息会议时间。如果说3月3日的降息是既在预期之中、亦在预期之外，那么无论从降息幅度还是降息时间的选择上来看，本次降息均为超预期，毕竟3月13日美国股市大涨以及3月17日-18日要召开议息会议，如此短的时间内快速降息、大幅惊喜让市场着实惊讶、瞠目结舌，可能给市场带来的不是欣喜而是惊喜。
（二）历史上有哪些非常规降息？
美联储近半个月以来的两次非常规降息并不是首例，这在历史上也曾发生过，分别为1982年-1984年、1989年、1997-1998年亚洲金融危机、中国入世期间以及2007-2008年金融危机五个时间段，即均为突发事件或金融危机时期。可见美联储降息通常发生在形势较为严峻的时期，也进一步说明美国形势目前之严峻。同时从历史来看，美联储历史上的每轮降息周期均较为急促快速。我们将美联储历史降息频率较为集中的时期划分为10个时间段，具体如下：1、1982年10-12月，美联储连续降息4次（合计降息幅度达175BP）。2、1984年9月-12月，美联储连续降息9次（合计降息幅度达337.50BP）。3、1985年4月-7月，美联储连续降息3次（合计降息幅度达81.25BP）。4、1986年7月-8月，美联储连续降息2次（合计降息幅度达100BP）。5、1989年6月-1992年9月的三年时间里，美联储连续降息24次（合计降息幅度高达681.25BP）。6、1995年7月-1996年1月，美联储连续降息3次（合计降息幅度达75BP）。7、1998年9月-11月，美联储连续降息3次（合计降息幅度达75BP）。8、2001年1月-12月，美联储连续降息11次（合计降息幅度达475BP）。9、2007年9月-2008年12月，美联储连续降息10次（合计降息幅度高达500BP）。10、2019年8月-2020年3月，美联储连续降息5次（合计降息幅度高达225BP）。
（三）美联储3月15日的三份声明剖析
3月15日，美联储官网给出三份声明，分别为降息声明、6大央行协调行动声明（美元流动性互换安排）以及货币政策工具声明。1、和3月3日的声明相比，3月15日的声明明显更加悲观，承认了近期事件对美国经济基本面的冲击较大，且政策上更为激进，美联储明确提出将利用其所有政策工具并采取适当行动来支持经济（特别是家庭和企业信贷需求）。2、特别是3月15日美联储推出了降息、贴现窗口、日内信贷提供、银行资本和流动性缓冲、准备金要求以及美元流动性互换额度安排（和其它央行）等各类政策工具，大幅降低基准利率和贴现利率的同时，还取消了准备金率要求，并且鼓励存款类机构利用已经积累的大量资本和流动性缓冲来向家庭和企业投放信贷，足见美国经济所遭受的压力。3、同时美联储还承诺将在较长时期内维持在零利率目标区间内，直至确信经济基本面不再受影响，但这个承诺似乎并不靠谱，因为即便美国经济基本面不再受影响，那么美联储货币政策正常化还有一段比较远的距离。
美联储此次连续非常规操作为其它经济体造成了非常不好的示范效应，并有可能会进一步加大金融市场的波动。
二、美联储此举的目的和影响几何？
（一）压力加大、稳定市场预期、缓解金融市场参与者面临的流动性危机和债务危机
在疫情态势扩散、其他市场纷纷祭出降息和QE大杀器、美国金融市场动荡以及今年11月份大选的背景下，特朗普近期一直在向美联储施加压力，而这也是美联储将货币政策宽松油门一踩到底的最重要原因。例如，1、2月28日，特朗普政府就应对冠状病毒的经济措施进行初步讨论，其中包括有针对性减税措施、要求美联储降息。2、3月2日，特朗普批评美联储主席鲍威尔和美联储行动太慢，并表示“德国等其它经济体正在向本国经济注入资金，其他央行行动更加激进……美国应当拥有最低的利率水平。然而事实并非如此”。3、再比如3月3日，澳大利亚联储将3月现金利率下调25个基点至创纪录新低的0.50%后，特朗普立即发文称“我们的联储让我们支付比很多其他国家更高的利率，而我们本应支付更低。对我们的出口商不利，使美国处于竞争劣势。必须反过来。应该放宽政策并大幅降息。但杰罗姆·鲍威尔领导的美联储从第一天起就说这是错的。悲哀！”3、3月14日，特朗普表示其对美联储不满意，因为美联储在追随而不是引领，其它央行正在设定更低的利率，同时表示有权解除鲍威尔的美联储主席职务。
可以看出，美联储的外界压力较大。同时上周美国三大股指单日跌幅高达12%以及目前跌幅已经接近30%（道琼斯已经超过30%），为避免金融危机给经济活动造成的冲击，本次非常规超预期降息也是为了缓和市场预期、给金融市场的参与提供流动性支持，因为目前美国等主要经济体金融市场的参与 者大都是杠杆参与或债务资金参与，金融市场的崩溃一定会引起金融市场的参与者本身出现债务危机或流动性危机，而美联储降息和取消准备金率显著是为了便于金融市场的参与者更能以低成本资金借债，抵消金融市场大震荡的影响。
（二）疫情形势本身以及其对经济的影响可能比预期的要严峻
美联储在声明中强调冠状病毒的影响正不断放大。当前海外疫情态势有所加重且呈明显扩散趋势，部分经济体的恶化趋势明显，另外一些经济体的疫情可能尚未完全呈现（美国的实际情况最近才逐步揭露），目前来看海外疫情短期内得到控制的概率比较低。而经济层面所遭受的冲击要比预期情况更为严重，全球产业链和供应链所遭受到的冲击不亚于08年金融危机，而金融市场的动荡也将进一步引发债务危机和流动性困境，金融市场本身的问题正逐步蔓延为金融市场参与者本身，并向经济体系深入传导，而这并非是一个短期事件，且已是金融危机，需要按照金融危机时的情景进行政策应对。
（三）美联储祸害全球货币政策空间，2月以来已有逾20个经济体降息
自今年2月以来，已有超过20个经济体相继宣布降息，以应对疫情的影响。虽然特朗普认为美联储不应该仅是跟随而应该引领全球货币政策走向，但是美联储在仅半个月时间内便实施两次非常规降息且降息幅度高达150BP已着实让人惊讶，而我们认为这实际上给其它经济体造成非常不好的示范效应。在美国处于零利率以及日本和欧洲处于负利率政策环境下，更多经济体在面临未来有可能更大冲击时将不得不采取较为激进的QE来释放流动性，并刺激全球债务泡沫进一步上升，使得本已脆弱的全球经济和金融市场进一步陷入风雨飘摇的境地。在美联储宣布降息100BP后，便有10个经济体纷纷宣布降息。其中挂钩美国的中国香港和挂钩香港的中国澳门紧急宣布降息64个BP至0.86%，而韩国也自2019年10月以来再次下调基准利率50个BP至0.75%。参考2008年的经验，2008年12月美联储将联邦基金利率下调至零利率区间后，维持这一区间长达七年之久，直到2015年12月才首次上调基准利率，摆脱零利率区间。因此此次零利率区间的持续时间也不会特别短，而在这七年的时间里全球主要经济体的经济现状没有更好，而是在较长时期内处于挣扎之中，这不得不让我们更担心目前所处的境况。整体上看，我们认为后续包括美联储在内，全球主要经济体均将在目前货币政策已极度宽松的基础上继续采取超预期的宽松政策，日本和欧洲大部分将继续深陷负利率状态环境而无法自拔，美国的量化宽松浪潮将会加速。当然也要承认经过过去十多年的刺激以及家庭、企业部门的债务杠杆已经很高，目前海外经济体的货币政策空间及其刺激效果也较为有限，对此我们并不看好。
（四）不会改变全球金融市场波动幅度加大的特征，中国难以独善其身
1、股市因新冠疫情和政策力度而有所反复，波动幅度加大
虽然美联储半个月连续两次非常规降息将基准利率降至0-0.25%的零利率区间，但在全球主要经济体货币政策空间有限、量化宽松成为主流的背景下，全球金融市场的波动幅度不仅不会减小，反而还会进一步加大，美联储此举甚至有可能会进一步加大市场避险情绪的抬升。事实上此次始于2019年12月的新冠疫情于2020年1月下旬开始在全国范围内蔓延，并引起市场恐慌情绪蔓延，同时2月21日（周五）开始在韩国、意大利、日本、伊朗、东南亚、美国和欧盟等经济体中大幅扩散，而目前仍未看到疫情状况有改善的迹象。这意味着全球股市在未来一段时间内仍将呈现波动幅度加大的螺旋式下行特征，而主要经济体的政策对冲很难改变这种趋势，美国股市的长期大牛市告一段落已成事实。中国虽然受到的冲击较小且境况有好转迹象，不过在全球金融市场联动性较高的背景下，中国股市亦难以幸免，也将呈现波动幅度较大的特征。但中国股市的波动幅度远小于海外市场（近期也始终在2700-3000点的区域内波动），且中国股市的估值点位本身较低，再加上中国市场的吸引力在危机下将会有所上升，因此相对而言中国股市有可能会成为全球资金的避险市场，但这需要时间。
2、中国正向低利率政策环境靠近，利率反复下需要重视交易型价差
此次美联储非常规降息、其它经济体的政策超预期以及市场避险情绪的进一步上升也验证了外围形势没有那么乐观，同时这也坚定了中国继续放松政策的决心，目前10年期国债收益率已经突破2009年2.67%和2016年2.64%低点，降至2.50-2.65%的区间内。在考虑中国基础货币供应方式的转变（国债作为准货币）、货币政策从属于财政政策、资本市场大战略的大背景下，政策利率下行的动力实际上仍非常强劲，因为低利率是资本市场得以发展、政府加杠杆的前提。我们认为短期内10年期国债收益率将极有可能挑战7天逆回购利率2.40%，并进一步随着政策利率下调而趋于下行。现阶段更应该思考的问题是中国迈向低利率的节奏而非质疑方向。既然已经明确中国正向低利率方向在走，那就意味着要将当前较高的价差落袋为安并适应后续的低价差空间是最佳策略。其中的逻辑在于当利率整体方向向下时，那么由于突发事件而导致的利率反复频率会比较大，这意味着被动等待的价差空间实际上需要足够的时间才能兑现，并不是特别划算，如果反复的次数足够多（如达到4次），这意味着在交易型价差的理念下，只需要之前1/4的本金反复交易便可以实现同样的价差收入，如果只是被动等则几乎没有价差空间。
3、汇率波动幅度会显著加大
事实上人民币趋势的反复不仅仅取决于中美贸易战，还有市场预期情绪的变化，我们依然认为年内人民币的波动幅度可能会达到7%左右，而先前6.70-7.20的波动区间在目前情况下仍然适用。但是人民币不会趋势性出现单边升贬的情形，和其他金融市场一样，人民币汇率波动幅度也会有所加大。
（五）中国经济正遭受第四轮外部冲击，基建重燃和房地产放松是大趋势
此次疫情是突发事件，而如果我们拉长期限来看，会发现近年来我国经济已历经2017年严监管（实体经济流动性冲击）、2018年与2019年中美贸易战（外需与全球供应链冲击）、2020年中国新冠疫情蔓延以及2020年海外疫情反转（外需与全球供应链冲击）等四轮内外部环境的冲击，政策的反反复复和外部事件的轮番冲击，已经使得中国实体经济处于备受煎熬的状态中。在整体利率下行的背景下，房地产行业的融资利率也将跟着下行。而在整体经济受到较大冲击的情况下，房地产行业的性价比也在提升。同时在其它行业相继被政策扶持的背景下，房地产行业也会相应受到扶持，而其它领域的需求释放也需要房地产行业的支撑，毕竟房地产是产业链中最为重要的一环。
（六）中国同样将延续降息降准和QE路径
对于中国而言，做好自己的事情仍然很重要，特别是在今年前两个经济数据普遍负增长的情况下，我国的经济发展任务没有更轻而是更重，这就更需要货币政策的支撑，特别是全球经济体的超预期宽松更加明确了中国后续进一步降息降准的决心。当然我们得承认现在这已经不仅仅是割裂的问题，一是海外疫情可能会倒灌中国，二是美联储货币政策一定会影响中国（即便不同步也不会缺席），三是全球产业链和供应链断裂制约中国经济，四是中国经济今年前两个月下滑明显、显著负增长确信无疑。虽然近期央行的货币政策呈现出既释放流动性又降息、加量又降价的特征，但相较美联储而言中国央行仍略显保守，即便3月16日不跟随美联储降息但未来也不会缺席这一宽松浪潮。事实上央行的宽松从来不会止步于一次、短期和表面，我们认为未来央行出台更为宽松的举措不会太远，起码上半年相较于一季度的超预期宽松仍然值得期待。基于此我们认为3月20日LPR再次下调以及今年上半年降准两次的态势也已非常明显。特别是在目前稳增长的背景下，货币政策居于从属地位，需要全力配合经济发展、财政政策，自身并没有特别的主动权。
（七）中国预计会将赤字率提升至3%以上
除基于对重点企业信贷投放的财政贴息以及降低担保和再担保费率外，新冠疫情还将通过减少财政收入和提高财政支出等两个层面加大财政负担，特别是还要考虑到新冠疫情对财政的影响会有滞后效应。今年财政部门的压力将非常大。基于此，2020年的政府工作报告（本来计划3月初召开的两会被延迟至4月）大概率会提高2020年的财政赤字率目标至3%以上，预计国债和地方政府债券的全年发行规模均将突破5万亿、政策性银行债券规模将突破4万亿元。同时在财政政策力度加大、货币政策配合的基础上，预计基础货币供应方式转变（即政府债券准货币化）也将是大势所趋。
（八）全球经济步入衰退的概率大增，加杠杆空间较低、刺激措施效果有限
由于我们认为海外疫情的扩散态势短期内尚无法解决，以及鉴于目前全球人口流动的现状，疫情的持续性影响绝不仅仅局限于一季度和上半年那么简单，这将使得之前本已处于弱复苏格局的全球经济被按下暂停键，全球经济步伐迈入衰退的概率大增。整体上看欧洲经济体在此次危机中可能面临的困难会更明显，大概率会率先进入衰退期（如德国政府宣布不再预计其经济会在一季度复苏），而美国和日本的日子也不会特别好过。实际上从主要经济体各部门的杠杆率来看，美国、日本等发达经济体的企业部门、居民部门和政府部门的杠杆率均没有提升空间，因此可预见的是这些经济体即便推出强力刺激措施，效果也不会特别明显。特别是国外很多经济体的债务率特别是政府的债务率较高，QE政策较为有限，只能依靠零利率或负利率来实施刺激政策，而疫情持续时间的长短一定会在某种程度上刺激债务负担较大的国家，这里面的主要代表显然是欧洲经济体。
（九）中国经济下行压力远超预期
1、今年前两个月的经济下行压力非常之大
3月16日国家统计局公布了今年前两个月的消费与投资数据，可以说惨不忍睹，统计局基本已经放弃了治疗，不过这也是好事，比较真实的数据更能优化和反映市场真实的预期。具体来看，除实物商业网上零售额仅略微增长3%左右外，其余主要消费、投资与贸易类指标均大幅下降。其中，餐饮收入同比下降43.10%、固定资产投资完成额和社会消费品零售总额同比分别下降24.50%和20.50%，基建投资和房地产投资也分别下降26.86%和16.30%，工业增加值、制造业工业增加值同比分别下滑13.50%和15.70%（尤以私营企业和外资企业下滑幅度最为明显）。因此可以预期今年前两个月的经济增速基本已确定为负，且下滑幅度还比较大。
2、全年经济增长目标不是保6、而是保5，一季度经济增速可能只有2-3%
对于今年的经济增长情况，我们之前的判断一直是“悲观预期一季度和上半年”，一季度经济增速破5近4、上半年经济增速破6近5，目前来看这一判断显然低估了疫情对经济的冲击。在今年前两个月经济增速明显为负的情况下，仅靠3月显然无法换回一季度的低迷，为此笔者下调全年经济增速大概率至5%左右，一季度经济增速可能仅在2-3%的区间内。虽然根据我们的测算，完成十三五规划的目标需要2020年经济增速至少达到5.66%，但是鉴于目前的压力以及2014-2015年经济增长目标便没有完成等实际情况，我们认为在综合考虑各类稳增长措施之后，中国全年经济增速很难实现5.66%，甚至5%也比较困难，因此今年的经济增速不是保6，而是保5。
3、金融体系面临的冲击刚刚开始
金融体系目前面临两个冲击，一是政策性冲击，二是经济基本面冲击。（1）政策性冲击主要是指政策层面鼓励金融机构在企业危机之时加大信贷投放力度，并寄希望于商业银行能够通过释放先前积累的资本和流动性缓冲水平以及主动降低利差空间来支持实体经济，这一冲击基本无可避免。（2）经济基本面冲击是来自客户层面，前面已经提及今年前两个月的消费、投资和外贸数据非常差，基本均是20%以上的同比负增长，而反观今年前两个月的新增社融和新增人民币贷款仍保持在高位水平上，特别是新增社融更是高达5.92万亿（新增人民币贷款也高达4.21万亿元），如此大的反差明商业银行今年两个月的信贷投放短期内基本不用指望能够收回来，大多是用来维持家庭和企业客户的基本运转。如果疫情持续的时间较长，则意味着商业银行所承受的资产质量压力也会明显上升。基于以上两个因素，我们认为金融体系所面临的冲击实际上还未真正开始。而这则视疫情持续时间长短而定。
（十）我们已经处于金融危机之中，后续将常态化处于金融危机边缘
金融市场跌幅和波动幅度如此之大、疫情影响如此之深远，很难说我们只是处在危机边缘，目前应该比较明确且我们应该勇于承认的是我们已经处于危机中，同时未来冲击力度可能还将会继续上升，冲击范围也将进一步扩大，至少今年上半年应是如此。1、金融危机的定义在于金融市场的参与者或金融市场本身出现问题，虽然目前只是金融市场本身出现问题，后续如果金融市场的问题无法得到缓解，则很有可能会导致金融市场的参与者，即各类机构投资者（尤其是金融机构）本身出现资金链断裂等债务危机。2、目前经济基本面与金融市场之间的联动越来越紧密，金融市场的波动传导至几乎经济层面是必然事件，只是时间早晚和力度大小的问题。特别是如果金融市场的参与者出现债务危机，则很难想象经济基本面不会出问题。3、目前的政策目的已不仅仅是对冲金融市场波动，更重要的是避免由于全球产业链和供应链断裂而使经济出现超预期下行甚至衰退，这也间接说明我们实际上已经处于危机之中，起码是金融危机。4、目前仍未看到海外疫情有改善的迹象，且OPEC+共同减产协定短期内也难以达成，这意味着造成目前金融市场震荡以及全球产业链被冲击的因素仍会在较长时期内持续存在，我们甚至无法确定经济危机不会发生。5、后续由于低利率等宽松的政策环境，使得金融市场的脆弱性和敏感性显著增强，稍有突发事件便会引发金融市场大动荡，因此后续我们将很有可能会常态化处于金融危机边缘，且不断和摆脱经济危机做斗争。
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