资金利率上行的时间点应该已经较为临近了，其触发因素为融资需求的改善。前期流动性偏宽松的时间越长，市场便越期待宽松的持续 ，这就是所谓的适应性预期。这种心态在市场中是普遍的，却是不够客观、不符合事物发展规律的。相反，随着我国经济恢复发展态势的继续以及信贷总量增长稳定性的加强，我们离资金利率筑底回升的时间点已越来越近了。

第一，2020年那轮DR007的稳健下行始于2月初，在4月末的时候便已筑底回升了；今年这次在时间长度上已超过了上一轮。第二，从M2余额增速的恢复幅度上看似乎也是类似的。20年4月相较于受疫情影响前的19年12月M2余额增速提高了2.4个百分点，22年7月相较于受疫情影响前的2月提高了2.8个百分点。第三，从信贷上看更是这样。我们注意到，信贷增长对于LPR的变化非常敏感。比如说，今年1月政策利率调降并引导5Y以上LPR下行了5bp，1月的新增信贷就形成了有史以来单月最大值；5月5Y以上LPR下行了15bp，5月、6月新增信贷便一举扭转了4月大幅少增的“颓势”变为了多增。8月政策利率再度下行并引导1Y和5Y以上LPR分别下行5bp和15bp，显然8月份信贷应有不错的增长。

部分投资者认为，应该待经济反弹到位并得到连续多月经济数据验证后再着手引导DR007上行。我们并不这样认为。狭义流动性的变化传导至广义流动性和实体经济常是有时间差的。例如，20年4月DR007便触底了，而社融存量同比增速于该年10月才触顶，PMI的顶部出现在了该年11月。

辩证地讲，如若在某个时间点引导资金利率上行是适宜的，那么待多月经济数据验证后再收缩流动性便是过迟的。实际上，20年4月17日政治局会议指出“当前经济发展面临的挑战前所未有，必须充分估计困难、风险和不确定性，切实增强紧迫感”。可见，当时在具有较大挑战和不确定性的基本面大背景下利率依然上行了，那么此时资金利率的稳健回升亦是具备条件的。

我们认为，对资金利率的向上引导宜早不宜迟。即便是在时机上略早了点，那么后期也可以通过降低资金利率上行速度的方式予以纠正，甚至还可以引导资金利率阶段性地下行；但若是过晚了，那么就容易形成大水漫灌。“四万亿”时期的经验告诉我们，待实体经济流动性过于充裕后再收紧政策可能为时已晚。例如，某个项目需配套30亿元的信贷资金，首期提款10亿元，此后每隔6个月需要提款5亿元。那么，在首期的10亿元投放时，其后每半年5亿元的资金需求便已成为刚性。该刚性需求有可能置后期的宏观调控于两难：如果后期按需供给资金，便可能因项目冗余造成流动性过剩；如果不供给，则可能形成烂尾工程。所以，如果在首期（投放10亿元时）把握住货币供应的总闸门，则后期（投放剩余的20亿元时）更容易做到流动性总量的适度。

我们判断，资金利率上行的速度不会过快，其上行是有间歇的、充分考虑市场情绪的，但从中长期看最终将回到OMO利率附近。部分投资者认为，未来DR007不会再围绕OMO利率为中枢波动了。这个观点值得商榷。我国央行将OMO作为短期政策利率且以此为操作目标，引导DR等短期市场利率围绕政策利率为中枢波动，并向其他市场利率传导。如果真的像那部分投资者所臆测的，未来DR和OMO利率长期大幅分离且互不相干，那么政策利率和操作目标的意义何在？

不理性的预期引发市场快速波动。